深度 | 从宋城演艺发展路径，看主题公园投资逻辑，如何做到世界第一？

作者：并购优塾团队（微信公众号：并购优塾，ID：moneyC2C）

最近，宋城演艺发布2017年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入30.28亿元，同比增长14.52%；实现归属于上市公司股东的净利润10.68亿元，同比增长18.32%。

总体来说，这个业绩增速，远远不及去年。

这家公司，从产业角度分析，究竟质地如何？今天，我们以宋城演艺为例，来分析一下文旅产业、主题公园的投资逻辑。

01

虽然你觉得挺土，但早已是世界三大秀

宋城演艺，实控人为黄巧灵，主营演艺表演、主题公园，其经典演艺《宋城千古情》，与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。

黄巧灵，1958年出生于浙江丽水的农民家庭，1975年参军，任侦察兵。此后，因多次立功，被破格提拔为军报记者，开启了他的文学生涯。浙商网曾对他的这段经历做过描述。

他的经历，几乎就是一部活生生的《芳华》，1977年，还曾被评为“学雷锋标兵”。

1981年，他从部队转业，后回地方文化系统工作，曾师从北大乐黛云教授从事文艺理论研究。

兜兜转转闯过大半个中国，上世纪80年代，他带着2000元赴海南创业，此后创办海南天涯海角实业有限公司，成为最早开发海南旅游业的一批人。

1994年，他回到杭州，做文旅产业，两年后的1996年，投资1.8亿的宋城景区建成。

景区落地，声名鹊起。

宋城演艺董事长 黄巧灵

1997年，是宋城演艺的第一次转折，黄巧灵模仿迪士尼的主题公园+现场演艺模式，开始在主题公园内推出露天版大型歌舞《宋城千古情》，大获成功。

2010年12月9日，宋城演艺登陆创业板，成为首批在创业板上市的28家企业之一，当时名为宋城股份。

上市后，宋城演艺开始了异地复制的尝试，2011年5月13日，宋城演艺拟在武夷山投资3.5亿建设主题公园、千古情剧院。随后，拟在泰山投资5亿建设主题公园、千古情剧院项目，但这两个项目的后续复制情况均不理想。

直到2013年9月，发生了第二次重大转折。

三亚千古情景区开业，并且生意极好。这，意味着杭州宋城的成功，可以异地复制。

随后，宋城演艺的异地复制速度不断提升，2014年3月，丽江千古情开业，2014年4月23日，黄巧灵将宋城股份改名为宋城演艺。2014年5月，九寨千古情开业。

2015年3月，第三次转折出现，宋城演艺开始尝试跨界，以68倍溢价收购当时的互联网直播第一平台六间房，开始开展互联网演艺业务。

同年，2015年7月，宋城演艺对泰山项目进行调整，不再建设主题公园，变更为通过推出《泰山千古情》，仅提供演艺表演，当年仅盈利360.25万，这是宋城演艺第一次采用轻资产模式输出盈利。

2015年，宋城演艺旗下宋城景区位列亚太第八，丽江景区位列亚太第十一、三亚景区位列亚太第十八、九寨沟景区位列亚太第二十。

2016年6月，宋城演艺签约长沙炭河里主题公园，为其提供冠名、商标、演艺等服务，收取一览子服务费2.6亿，并抽取20%的收入分成，正式开启轻资产运营模式。

轻资产模式，和重资产模式是两种不同的生意，重资产模式下，宋城演艺自建主题公园、剧院，下游客户为散客，收取门票。

轻资产模式下，宋城演艺不自建主题公园，客户为地方景区运营商，向宋城演艺采购演艺剧本、商标品牌、运营管理，签订一揽子合同，约为2.6-2.7亿，此外，宋城演艺在后续的门票收入中抽取一小部分分成。

此后，宋城演艺以轻重资产两种模式同步开展异地复制。如今，宋城演艺旗下共有5个主题公园已经开业，其余8个项目均预计在2018-2020年开园。

（数据来源：公司公告）

02

主题公园，商业模式如何

文旅行业，我们之前已经分析过，近五年来，一直保持着15%的增速，难得的好生意。这个领域，有四大子行业：

1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）

2）免税店（比如：中国国旅）

3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、华侨城的欢乐谷）

4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）

在此前分析文旅产业时，我们从好生意角度，筛选出的两个最值得关注的领域，一个是免税，另一个是休闲景区。

本案主角，宋城演艺，就是休闲景区赛道的代表公司，实控人为黄巧灵，主营演艺表演、主题公园经营。

直接来看业绩：

2014-2016年，营收9.35亿、16.94亿、26.44亿；扣非归母净利润3.45亿、6.34亿、8.87亿；经营性现金流量净额为5.28亿、9.15亿、10.3亿，毛利率为67.18%、65.65%、61.65%。

演艺这门生意，属于内容输出产业，产业链如下图：

上游内容制造，包括演艺制作、剧本创作。

中游为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。

下游为演艺平台运营，包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等。

但旅游演艺较为特殊，中游环节主要由地方景区承担。

2016年，宋城演艺的收入中，51.84%来源于现场演艺，41.23%来源于互联网演艺，6.93%来源于旅游休闲服务。

三大块业务收入中，现场演艺和旅游休闲服务的收入模式，为演艺+主题公园。整个演艺产业链上中下游，从创作、推广、演出场地，全部由宋城演艺自身完成。

互联网演艺收入，来自于2015年收购的直播平台六间房，宋城演艺负责产业链中游、下游，提供经纪、包装、演艺平台。

从宋城演艺的收入结构来看，核心收入就两大块：现场演艺（占比50%）、互联网演艺（占比40%）。如果要判断其未来收入增长，需要挨个来梳理的，其实就三大块：

1）重资产现场演艺收入；

2）轻资产运营服务收入；

3）直播收入；

接下来，我们挨个来梳理。

03

重资产线下演艺，核心在于老景区运营+新景区复制

宋城演艺的现场演艺业务，收入主要来源于自有主题公园内的“千古情”系列。

2011-2016年，现场演艺的收入规模增速极高，从2011年的5.05亿元增加到2016年的15.54亿元，复合增长率为25.23%，营收这样的增速，主要来源于异地复制的三大主题公园：

三亚千古情景区——

开园于2013年9月，2016年收入3.07亿元，年复合增速为107.22%。

丽江千古情景区——

开园于2014年3月，2016年收入2.23亿元，年复合增速为73.50%。

九寨千古情景区——

开园于2014年5月，2016年收入为1.49亿元，年复合增速为53.37%。

注意，重资产模式下一旦复制成功，主题公园增长稳定，从某种意义上讲，宋城演艺的主题公园，与医药领域的“在研产品”高度相似。两者同样具有有一定的研发周期和研发风险，一旦研发成功，可带来多年的稳定收益。

但是，单个主题公园的客流量存在天花板，2016年，宋城演艺旗下四大主题公园的收入增速仅为8.43%，想象空间并不大。因此，未来，这项收入来源的主要想象空间，就在于异地复制。

但是，异地复制并不容易，存在一定复制失败的风险，典型的如宋城演艺的武夷山项目和泰山项目，建设重资产项目时，宋城演艺会重点关注选址，选址有两个标准：

1）根据当地的自然和社会环境、游客情况、市场竞争情况等旅游调研数据来进行评估是否是一线旅游目的地。

2）根据具体项目所处目的地的位置，一般会选择靠近核心景区或市中心，考虑交通等因素。

目前，宋城演艺还未开园的重资产项目有五个：上海、西安、澳大利亚黄金海岸、桂林、张家界，均预计在2018-2019年开园。

注意，如果你仔细梳理宋城演艺的发展脉络，会发现，五个重资产项目尽管看上去稀松平常，却可能埋藏着未来发展的重大节点。

典型的比如上海、西安、澳洲。要知道，此前宋城的重资产项目，都是在杭州、三亚、九寨、丽江，除了杭州本部之外，几乎从未涉足大型城市和其他国家。可以说，这三个项目，代表它对未来的三种尝试。

如果上海复制成功，那么几乎可以断定，北京、深圳、香港复制成功的可能性也大增。

如果西安这个著名古都复制成功，那么南京、成都、洛阳、苏州等历史名城，复制可能性也大增。

如果澳洲黄金海岸复制成功，那么相当于打通了国际化复制的样板，可以说打通了从中国第一到世界第一的发展路径。

如果是乐观的假设，五个项目全部复制成功，在2019年开业，每个项目在开业第一年带来0.5亿收入，第二年带来1.5亿收入，毛利率为70%，那么，到2020年，能为宋城演艺带来约10亿营收，7亿毛利。（还不考虑内生增长及新增项目的可能性）

谨慎预计下，五个项目中，上海、西安两个人流量大的项目复制成功，于2019年开业，澳大利亚、张家界、桂林三个项目复制失败，则能为宋城演艺带来约4亿营收，2.8亿毛利。

所以，对宋城演艺未来营收的判断，一定要重点留意上海、西安、澳洲这类项目，一个项目就像一把钥匙，往往能代表一个类型。

不过，需要注意的是，宋城演艺的异地复制，和迪士尼的异地复制，并不相同。

迪士尼在各地复制的园区，几乎都一样，但宋城每到一个新的景区，项目都要根据当地历史、文化做调整。

这样的差别，从负面角度来看，复制难度更大。但反过来想，正因为各地不同，从而分布密度可以更广。比如说，一个国家可能只有一个迪士尼乐园，但却可能有很多个《千古情》演出景区。

举两个反面案例：

宋城演艺之前在泰山（重资产、轻资产）、武夷山（重资产）这两个一线旅游景区的复制，均不算成功。最早，在泰山原本要推重资产模式，但未能落地，后在2015年时采用轻资产模式，推出《泰山千古情》，但效果也不理想，2015、2016年，泰山千古情项目收入为360.25万、361.2万。后于2016年宣布终止。

武夷山项目的扩张，也并不成功。

04

轻资产模式四处复制，类似医药的“在研产品”

接着，我们来看轻资产模式下的收入来源，目前，此模式下的成功案例为宁乡炭河千古情项目。

注意，这里有一个关键词：轻资产模式。这类模式尽管也能多点复制，和上面所说的重资产模式，看似差别不大，但其实细细研究，完全不同。

在炭河景区，宋城演艺作为运营商，提供演艺、品牌、商标一揽子服务，一次性收取2.6亿服务费，并后续抽取20%分成。

这类项目的商业模式，其实并非宋城首创。美国迪士尼早在1983年，异国复制东京迪士尼乐园，就是采用的这种模式，只负责运营、收取特许经营费，并不持有土地、设备等重资产。

在轻资产模式下，2017年5月、6月、11月，宋城演艺分别签下佛山听音湖、宜春明月山景区、郑州竹桂园黄帝千古情三个轻资产项目，收取一揽子服务费2.6亿元、2.6亿元、2.7亿元，未披露后续分成比例。

注意，轻资产模式项目有几个很重要的细节。

第一个细节，项目所在地并非一线旅游景区，和重资产模式下的景区选址差别巨大。分别来看三处景区：

1）湖南宁乡项目，离长沙一个小时车程（炭河千古情）；

 2）佛山听音湖项目，离佛山一个小时车程； 

3）江西宜春明月山景区，距离宜春 50 分钟车程；

4）河南新郑竹桂园项目位于新郑龙湖镇，距郑州站40分钟车程（黄帝千古情）。

虽然都叫“千古情”，但商业模式，差异很大。

轻资产模式下，主要的就是前期的2.6-2.7亿一揽子服务费，后期的抽成盈利并不是主要收入来源。

借此，我们对三个轻资产模式下的项目粗略进行预测：

按目前复制成功的，《炭河千古情》为例，2016年6月21日，宋城演艺签约炭河千古情项目，2017年7月3日，《炭河千古情》开演，轻资产输出模式下，开发周期在1年左右。

佛山、听音湖、竹桂园三个项目，如果按开发周期约1年左右来算，2018-2019年均将完成制作。那么，2019年前，它们将会为宋城演艺带来约7.9亿收入。

综上，宋城演艺未来业绩成长的主要想象空间，就在这8个未开业项目中，粗略预计，到2020年，它们能为宋城演艺带来约12-18亿收入。

05

六间房的直播业务是否面临商誉减值风险

分析完现场演艺，我们来看宋城演艺的另一大块重要业务，互联网演艺业务——简单来说，就是：直播。主要来源于2015年收购的直播平台六间房。

2015-2016年，六间房营收3.69亿、10.9亿，占宋城演艺营收的21.77%、41.23%；净利润1.62亿、2.35亿，占宋城演艺净利润的25.12%%、25..66%。

六间房，主营直播，主要为美女直播（区别于斗鱼的游戏直播、腾讯的体育直播），商业模式为，四处签约主播，由主播来负责内容输出，平台负责经纪、推广、播出，收入来源于观众的充值、打赏。

据艾瑞咨询数据，2014年，六间房为当时中国最大的互联网演艺直播平台。此后的2015年3月，宋城演艺以26.02亿对价，收购六间房100%股权，形成23.7亿商誉。2016年，宋城演艺账面的商誉占净资产的比例为36.84%。

收购时，六间房进行了业绩承诺，2015-2018年，预测净利润为1.51亿、2.11亿、2.75亿、3.57亿。

目前来看，2015、2016年，六间房均达到了业绩承诺。

不过，一个重大风险是：直播行业自2017年起，行业整体增速放缓，据2017半年报数据，六间房的营收5.88亿，较去年同期仅增长12.63%，半年净利润为1.36亿。

如今，六间房是啥江湖地位？以直播平台的日活量，我们分别来看六间房的PC直播、移动直播两块业务的行业地位。

从PC端直播流量来看，据艾瑞咨询数据，六间房已经落后斗鱼，排在第二。

从移动端直播流量来看，据Trustdata数据，六间房旗下的移动端直播平台石榴直播，甚至都没有进入第一梯队。

再看百度指数，六间房的搜索热度也有明显下滑，甚至低于2014年时的水准，综上来看，一旦六间房无法完成业绩预测，那么，宋城演艺账上23.7亿商誉，就存在减值风险。（对此，我们的好朋友君临，也做过详细分析）

（数据来源：百度指数）

以2017上半年的业绩数据来看，六间房今年完成预测业绩的可能性较高，但是，2018年，如果按照当前的增速，很难达到对赌净利润3.57亿。

一旦2018年六间房无法完成对赌业绩，那么，账面的23.7亿商誉就要进行商誉减值。商誉减值的风险，这正是近两年来，宋城演艺股价一直下挫的原因，也是投资人对宋城演艺的基本面，最大的纠结之处。

关于商誉减值，对六间房，公开数据仅披露了营收、净资产、净利润、总资产、注册资本，我们仅以乐观假设和谨慎假设两种态度进行粗略估算：

在乐观假设下，2018年，六间房完成预测业绩，账面商誉无需减值。

在极端谨慎的假设下，假设其在2017年完成预测业绩，2018年停止盈利，并在未来5年内无盈利。

在宋城演艺的报表上，关于六间房的商誉共有23.7亿。2015-2017年，六间房已完成净利润为1.62亿、2.35亿、2.75亿（假设），累计完成6.72亿净利润，与账面商誉的差额约为17亿。

如果按照极端假设（注意是极端假设，不是真实发生的事），将16.7亿的商誉按五年分次减值处理，每年计提3.4亿元商誉减值。那么，到2020年，共计提减值10.2亿。

这个减值是啥概念？即便按照非常非常严谨的假设，也就相当于每年损失一个轻资产项目。

这个减值，会否威胁未来几年宋城的基本面增长，以及未来其主要营收来源（重资产模式）？

此处留作思考题，影响有多大，看完本报告，相信你会有自己的判断。

06

景区乐园类项目，固定资产折旧、无形资产摊销须重点关注

目前，宋城演艺的收入仍主要来源于重资产模式，重资产运营模式下，宋城演艺存在大量固定资产（主题公园）、无形资产（土地）。

2014-2016年，宋城演艺的固定资产为16.51亿、17.59亿、17.93亿，以房屋建筑为主；无形资产为7.29亿、6.99亿、9.8亿，以土地使用权为主。

对于拥有大量固定资产、无形资产的公司来说，折旧、摊销的会计处理，必须重点关注。

在A股3400多家公司中，对固定资产折旧，大多采用直线法。

直线法下，主要核心在于两个数据，折旧年限和预计残值率（简单理解，固定资产报废时的价值）。对重资产行业来说，这两个数字里小小的变动，轻轻松松就是几亿的利润。

本案，宋城演艺对固定资产和无形资产，均采用直线法折旧摊销，房屋的折旧年限为5-35年，2016年折旧金额为1.53亿元，摊销金额为2750.37万元，土地的摊销年限为30-50年。

固定资产的折旧政策如下：

无形资产摊销政策如下：

我们拿两个主题公园的同业，对比一下折旧摊销政策，

华特迪士尼（DIS.N）——

2016年账面共有502.7亿美元固定资产，其中2016年房产为279.3亿，折旧年限为25-40年，总折旧摊销金额为25.27亿美元，具体折旧政策如下：

华强方特（834793.OC）——

2016年，账面共有93.34亿人民币固定资产，其中房屋建筑为65.5亿，无形资产有34.86亿，2016年共计提5.96亿元人民币折旧、8194.31万摊销，具体折旧摊销政策如下：

综上来看，宋城演艺在折旧摊销上的会计处理，谨慎度很高，尤其是对房屋的折旧处理，折旧幅度远高于华特迪士尼与华强方特。

因此，如果你长期跟踪宋城演艺或主题公园类公司，那么在选取财务指标进行分析时，考虑到固定资产折旧的影响，毛利率、净资产收益率都没法看。

直接看收入、息税折旧摊销前净利润（EBITDA）、经营性现金流这三个指标，并将折旧谨慎度考虑进去，会更加准确。

不过，对于重资产行业，也会存在一个潜在风险：利用固定资产折旧、会计估计变更，来做盈余管理。对于这一手法，优塾投研团队之前做过详细分析。

07

对比迪士尼，主题公园领域的世界第一

在宋城演艺背后，中国的主题公园产业，历经了启蒙、热潮、巨头培育三个阶段。

目前，行业中代表公司有：宋城演艺（300114）、华侨城（000069）、长隆集团、海昌海洋公园（2255.HK）、华强方特（834793.OC）、中华恐龙园等，其中，按总人流量排名，宋城演艺旗下的主题公园排第一。

（图片来源：东方证券）

而放眼全球，在北美，有五大主题公园，迪士尼（DIS.N）、环球影城、六旗娱乐（SIX.N）、雪松会（FUN）、海洋世界（SEAS）。其中，人流量排第一的为迪士尼，在北美的主题公园占据了整个市场约50%的客流量。

迪士尼（DIS.N），当前市值折合人民币约为9808.13亿元，旗下共有6个迪士尼乐园，也是主题公园行业复制最为成功的案例。

对比中美两大巨头，宋城演艺的异地复制发展路径，与迪士尼高度相近。

1955年，华特.迪士尼以重资产模式开创了第一个迪士尼乐园——洛杉矶迪士尼乐园；1964年，第二座奥兰多迪士尼乐园以重资产模式复制成功。

1983年，迪士尼旗下的东京迪士尼乐园开业，采用轻资产、许可经营模式经营。迪士尼不持有东京迪士尼乐园股权，每年收取特许权使用费作为收入。

此后，迪士尼对异地复制模式进行升级，开拓出了轻重资产结合的“合资”模式，香港、上海迪士尼均为合资模式建设，以上海迪士尼乐园为例，投资结构如下：

（数据来源：公司年报）

此外，宋城演艺和迪士尼，不仅在景区扩张上类似，而且另外的方面，也存在非常奇葩的相似性。

比如，宋城演艺收购直播平台六间房，作为布局“平台型”公司的手段。

很巧合的是，迪士尼也收购美国广播公司（ABC）、ESPN体育（全球最大体育电视网）旗下共有4大块业务，其中排第一的为媒体网络(Media Networks)，2016占收入的42.58%，其他三块业务为主题公园及度假村(Parks and Resorts)、影视娱乐(Studio Entertainment)、消费品及互动娱乐(Consumer Products & Interactive Media)。

不过，一个更巧合的东西来了：

迪士尼对平台型公司的收购布局，拖累了它的业绩。2017年，华特迪士尼旗下四块业务中，仅有主题公园的收入保持增长，其他三块业务均出现下滑。

如今，对于宋城演艺和六间房，会不会出现类似的故事？

无论如何，对比中美两大主题公园巨头，商业模式上，较为相近，轻重资产结合，异地复制。而目前，国内除了宋城演艺，国内其他巨头，均没有进行轻资产复制。

综上，所有的研究、逻辑和结论如下：

1、关于文旅产业，多个赛道中，主题公园、免税店两大领域最值得研究。

2、关于主题公园领域，未来业绩表现的核心，在于异地复制。

3、关于异地复制，一看复制方法（轻资产VS重资产），二看复制成功率。

最后，我们再以一组基础财务数据将宋城演艺（剔除六间房层面）与其他代表主题公园进行对比。

（数据来源：choice）

对宋城演艺的分析，主要看三个点：

重资产模式：复制慢、但一旦成功则未来几年收入稳定。

轻资产模式：复制快，但基本是一锤子买卖，后续收入几乎可忽略。

六间房直播：未来面临减值风险。

综合来看，还是那句话，反向思考。越是纠结、混沌的状态中，越有可能藏着机会。如果一家公司的质地，被你不经过仔细思考和分析，一眼就能看透，那么，它多半已经没有了价值。

对宋城演艺，商誉减值风险无疑会短期拖累业绩，并影响投资人预期，但如果从实体经济和产业分析角度，长远来看，它是国内唯一有可能未来对标迪士尼的公司。

END

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